融创“变脸”

对于杠杆这事，孙宏斌一直有着自己的见解。

“去不去杠杆，还要看企业的情况。如果你的素质好、资产质量好、操作能力强，那你是可以加杠杆的。如果你的资产质量差、运作能力差，你的杠杆越多死得越快。”

孙宏斌之所以这么说，也是有底气的。融创中国(HK:01918)抓住了2015年至2018年那波房地产行业的浪潮，一跃进入了中国房企前四强。

可能是出于对自己能力的自信，过去几年，孙宏斌的融创几乎是市场上最大的“接盘侠”之一。乐视、万达、泛海……一方有难，融创支援。目前，融创超过六成的土地储备，都是通过收并购获得的。

而融创中国并购的钱，绝大部分都是借来的。截至2019年末，融创有息负债已经高达3222亿元，是净资产规模2.8倍。

但进入2020年，融创变了。

一向出手阔绰、热衷“买买买”的孙宏斌不见了;取而代之的是一个热衷于“卖卖卖”的孙宏斌。

在3月的业绩发布会上，孙宏斌透露，2019年底融创成功卖掉了一个酒店，另有4个酒店短期内也会成交。

不仅卖酒店，融创还卖股票。4月14日，金科股份(SZ:000656)发布公告表示，第一大股东天津聚金物业出让5.87亿股股份。而天津聚金物业正是融创中国的控股子公司。

说到底，世界是圆的，出来混的，迟早也是要还的。

/ 01 /孙宏斌的“逆袭”

与20年前相比，孙宏斌明显成熟了不少。

2019年12月5日下午，在被问及融创前11个月销售额超过万科，跃居行业第三是什么感受时，孙宏斌不再意气风发，扬言要“打败万科”;他只是微微一笑，“那是一个意外。”

俗话说得好，男人的嘴，骗人的鬼。尤其是孙宏斌这样老男人说的话，更是不能相信。这显然不是一个意外。

融创逆袭的原因也很简单。孙宏斌抓住了2015年至2018年那波房地产行业的浪潮。

2015年至2018年，房地产行业销售额年均增速超过15%，堪称又一个“黄金”时期。房价一路猛涨，一二线城市的品牌新房一房难求，摇号中签率堪比中彩票。盛况之下，房企只要存货足够多，就有爆发式增长的机会。

在这波房地产牛市中，孙宏斌没有手软。

通过下图我们可以看到，2015年、2016年，融创的新增土地面积，呈几何倍数增长。2015年，融创新增土地面积增长了近2倍;2016年更猛，增长了近4倍。2017年，融创新增土地面积，是2014年的近19倍。

截至2019年末，融创手握2.32亿平方米土储，土地货值高达3.07万亿元。对应融创2019年全年销售收入5562亿元来看，即便未来5年不再新增土储，融创每年销售规模也可维持在5000亿元至6000亿元。这对于99%的房企来说，不敢想象。

反观万科，过去几年拿地并不“积极”。2015年，万科(SZ:000002)拿地面积是融创的1倍;2016年、2017年，万科拿地面积不到融创的70%。

伴随着土地规模的增长，融创的销售规模由2015年的734.6亿元，增至2019年5562.1亿元，一跃进入了中国房企前四强。

至此，孙宏斌终于在房地产行业拿回了属于他的地位。

/ 02 /杠杆和周期，房企更迭的钥匙

房地产行业，说到底绕不开两个东西，杠杆和周期。

融创的崛起，不仅是因为搞对了周期，更重要的是，其放了足够高的杠杆。

2016年融创有息负债高达1128亿元，加权融资成本5.98%，算下来其每年借款付出的财务支出就高达67.5亿元。

而当年融创的净利润为29.38亿元，毛利润为48.48亿元，这意味着融创需要付出的利息，远远高于公司当年的毛利润、净利润。

某种程度上说，融创只能寄希望于2017年、2018年房地产市场的产品畅销、房价大涨，这样才能覆盖住巨额的利息成本，不至于公司出现现金流断裂的问题。

事实上，这样的高杠杆，也延续到了现在。

截至2019年末，融创有息负债高达3222.7亿元。这个数字，是2015年的7.7倍。

这是什么水平?2019年末，融创有息负债是净资产规模的280%;反观万科，有息负债只有净资产的95%。

从短期资产流动性看，截至2019年末，融创的现金及现金等价物为779.44亿元，而短期借款高达1357.33亿元。换句话说，融创2019年末的现金储备，并不足以覆盖短期借款。

房地产行业遇冷，叠加突如其来的疫情，让高杠杆的融创压力山大。

/ 03 /杠杆的代价

说起来，融创的逻辑其实很简单，希望房地产市场火爆，房子畅销、销价大涨。

只有这样，融创手中的现金，才能够覆盖巨额的利息成本，才可以偿还到期的借款，不至于让公司现金流断裂。

但显然，房地产钻石时代已经过去了。在城镇人均居住面积已达40平米，加上房住不炒的方针下，房地产市场价格上涨的概率越来越小，而销售面积下降的概率却越来越大了。

至少从去年的销售数据来看，是这样。2017—2019年，房地产行业销售面积分别为16.94亿平方、17.17亿平方、17.16亿平方。相较于2018年，2019年销售面积微微下滑。

在这种情况下，过高的负债，除了要承担大量的财务费用，造成现金流紧张外，没有一点好处。

也正因为如此，如今融创不仅卖房子，也开始卖酒店。

在3月的业绩发布会上，孙宏斌透露，2019年底，融创成功卖掉了一个酒店，另有4个酒店短期内也会成交。此外，他还透露，将来不排除卖乐园，“打折卖也行”。

在成为接盘侠多年后，融创也要开始找人接盘。某种程度上来说，与融创追上万科一样，这也不令人意外。

真应了那句老话，出来混，迟早是要还的。